5月全国煤炭工业运行情况

其次是欧元问题，欧元问题的本质是大锅饭问题，建立过计划经济的人们都知道大锅饭最终会带来没有饭吃。

由于前三项改革还没出台，第四项改革就出台了，按照路线图来讲改革错了位，所以去年下半年以来我们非银行的贷款在融资总规模里面占的比例迅猛地上升，今年1至5月份在全社会融资总规模里面，银行贷款所占的比例一下子就由前几年的70%下降到只有45%，55%的资金是通过各种的信托、基金等各种方式提供给用户。会上，原中共中央政策研究室副主任、十一届全国政协经济委员会副主任郑新立发表主题演讲，他提到我国金融体制现存四个问题，并指出中国金融体制的改革要下好六步棋。

第五步棋是什么呢？就是要建立多层次的资本市场，现在我们企业股权融资比较困难，光靠借贷，靠债务，这样的融资的成本都比较高，要发展股权融资，要完善我们的资本市场，加强监管，上市企业一定要财务透明，刚才保罗讲，美国的银监会主要是管企业财务透不透明，是不是做假帐，我们要保证我们的上市企业不做假帐，要透明，要发展机构投资者，有现在的以散户为主，转变为以机构投资者为主，由盲目投资变为理性投资。从去年下半年以来，我们金融体制改革率先从第四项改革，也就是从利率市场化单向突破了，突破以后来势凶猛。刚才保罗先生讲了，美国是在二战以后罗斯福时期建立的存款保险制度，我们到现在还没有这种制度，有的学者已经为此呼吁、研究了十几年，现在建立存款保险制度和贷款担保制度的时机已经到了。银行的表外业务也迅速地增加，表内的贷款利率7%，表外以后可能就是1分5、2分的利。通过买方市场的形成，降低企业的融资成本，哪一个金融机构提供的资金利率比较低，比较优惠，我就采用谁的贷款，现在的民间借贷就可以付出水面，高利贷也就会消失得无影无踪了。

美国大量的银行一开始都是区域性的银行，只有少量的银行才能吸收存款和贷款。第三个问题，在货币市场、资本市场和保险（放心保）市场的关系上，我们的货币市场和资本市场比保险市场发展的成果好一点，我们的保费收入占GDP比例只有3%，全世界平均数据是8%，像美国这样的发达国家占到了13%。首先，它确立了在1934证券法18节（Section 18 of the 1934 Securities Act）规定下，对任何提交给SEC的报告中的虚假材料可以有私人的诉讼权

Dodd –Frank 法中的另一些条款也有可能会降低评级机构的效用，并对我们的资本市场产生不利的影响。最终，无论是纳税人还是金融市场参与者都会从一个竞争压力更大的评级市场中受益。事实上，增加的竞争性和评级机构继续扮演的看门人角色既可能增加金融市场的脆弱度也可能降低其脆弱性。为了实现这一点，投资者会向他人咨询关于金融产品和相应风险的观点，而这些观点可能以评级机构计算的风险评级的形式呈现，也可以是一些以市场为基础的风险度量方法的集合，比如信用价差。

2003年，SEC征求了对于NRSRO信用评级是否还应继续被用作监管目的的意见，在46个回复中，大多数都支持继续实行NRSRO指定机制，并且表达了对于取消NRSRO的概念可能会扰乱资本市场的担忧。只要信用风险分析师能将欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失控制在投资者可以从政策优惠中攫取的利益之下，那么这样的商业模式就似乎还能继续生存。

如果评级机构向发行商卖出虚高的评级，这会使得它们在投资者中的声誉受损，但是作为指定的评级的性质仍能让投资者所做投资享受到政策优惠。假设信用评级机构首先会向投资者销售所做的评级。如果要让Section 939A产生真正的影响，它应当进一步加入到国会讨论的议程中去。因而，评级上的欺骗行为所带来的综合影响要取决于欺骗的负面影响和政策优惠所带来的有利价值间的比较。

事实上，此法在减少监管对于评级机构依赖性的问题上迈出了坚实的一步。它只拥有有点像媒体一样的表达观点的权利。如果信用风险分析师让步于利益冲突而在评级上作假，或者如果投资者对信用分析的信息价值失去了信心，那投资者对于发行商支付模式下的信用评级的需求就会下降，最终，发行商也就没有太多的理由继续从信用分析师那里继续购买分析。比如，法案要求增强评级过程中的内控（internal controls），将销售和营销职能与评级过程分开，增加机构董事会中独立董事的名额，以及将强制评级机构董事会需负责任。

法规436（g）保护了NRSRO成员机构不受在1933 证券法（the 1933 Securities Act）11节规定的义务的限制。SEC需要给予答复，或者在90天内做出评估，并在120天内做出最终决定。

市场进入壁垒并不是造成市场结构问题的唯一因素，而依赖于NRSRO评级的监管规制也是造成扭曲的激励和结果的重要原因。在这样的条件下，投资者仍然会面对他们对于风险偏好和金融产品实际风险间的信息不对称。

如果不做出改变，他们可能会将市场拱手相赠于竞争对手。这样的规则显然更有利于那些实行发行商支付模式的机构而非订阅者支付模式的机构。SEC只提到了四位支持取消NRSRO的评议人，其中提到了University of San Diego 法学院教授Frank Partnoy和NYU Stern商学院的Lawrence J. White。证券发行商不会如同在开放的市场中那样那么愿意提供高质量的评级，但是他们会在总体上提供质量较高的评级分析。相反的，有相当多的行业实行的是自我监管，公司和行业根据他们所面对的激励来学习并规范化行业实践。（三）改革提案开源制（open-market regime）的市场模式向我们提供的政策结果最接近监管理想状态也最好地服务于公共利益。

增加的法律义务会促使评级机构变得厌恶风险，且它们将更不可能提供非常规的观点。所以，决策者已经开始思考如何弱化NRSRO评级在监管中的地位。

如果不做出改变，他们可能会将市场拱手相让于竞争对手。比方说，2002年的一份议会调查就显示SEC的官员只能够看完上市公司在上年提交的15000份年报的16%，而他们在近十年内没有查过安然的年报。

法律还确保了不论是SEC还是政府都不能对评级的内容、过程和方法进行管制，并且防止NRSRO成员机构因利益冲突而影响评级的客观性，或者根据发行商购买NRSRO其他服务的情况来确定评级的高低。而且，鉴于真正的信用风险是几乎不可能被预测的，并且评级机构还受制于发行商的财务披露，那要证明评级机构有意抬高信用评级会是相当困难的。

总体而言，在信用评级机构方面，the Dodd-Frank Act功过皆有。更何况，在缺乏市场强制力的情况下，SEC似乎也并不具备或也不可能具备独自处理好信用风险分析的能力。然而，竞争威胁还是能稀释部分欺骗的动机，并带来提高信息价值的意愿。进而，发行商也就没有动机为投资者的需求向评级机构购买评级了。

而仅仅从特定的机构获得高评级会使得他们有资格享受政府的政策优惠。the Dodd-Frank Act中的一条改革措施已经对资本市场造成了极大的负面影响——其严重程度已经使得SEC有效地规避了这条法规。

这建立在政府知道如何确定高质量的信用评级，且假设信用风险分析会做出准确评估的基础上的。直到这些规定在法院中被检验了，我们才会真正了解它们对于信用评级质量到底会产生怎样的影响。

我们的发现还表明，在不同的监管制度下，市场可能会更有效。声誉和关系网络对于这个市场的影响会创造出这样的一个环境——只有少数的一些信评级够可以存在。

或者，投资者支付（或是订阅者支付）的模式可能非常欠缺收益，也就只有很少数量的公司会被吸引入市场。就像已经提到的，the Sarbanes-Oxley Act规定了要增加负责审计委员会的独立董事的数目，而the Dodd-Frank Act 中也有针对评级公司的类似条款。为了能向一个有效的、竞争性的评级市场发展，评级的使用者，尤其是投资者，必须能够自由地拒绝使用评级。但很可能的情况是，增加的风险厌恶的倾向会降低评级于资本市场而言的信息价值，并可能对市场定价和流动性造成潜在伤害。

在这样的制度下，评级机构由于政府只指定了若干公司而面临更小的竞争。（二）许可制在许可制之下，政府将会明文规定信用风险分析会被用于要求或者鼓励投资者购买高质量的金融产品上。

其中之一就是错误地以为一些风险资产，如抵押支持证券和主权债务，是没有风险的。如果信用风险分析师为了利益冲突而做出了欺骗性的评级，如果投资者对于这个明确的利益冲突问题感到不舒服，或者如果投资者索性对于分析的信息价值完全丧失了信心，对于依赖发行人支付的信用评级的需求却并不必然会减少，因为投资者既重视风险分析的质量也在意从指定的评级机构处得到高评级。

评级机构在某种程度上代替政府行使了执法权（police power）, 但这些权利应当被交还给政府。而试图降低监管对于评级机构依赖度的Section 939A应当保留，但可能需要进一步加强执行力。